果蔬等生鲜产品是人们日常生活的重要组成部分，具有很高的消费刚性。2016年我国生鲜产品零售总额4.57万亿元，同比2015年增长9.30%，其中蔬菜类与水果类销量占比均超过30%。同时，我国作为农业大国，果蔬产业供给能力强劲。2016年我国水果产量14,517万吨，蔬菜产量80,005万吨，均为世界第一。

　　果蔬产业链分析：流通环节改善空间大，销售渠道多点开花。1）上游农产品生产。我国上游农业生产仍以农民个体户生产为主，生产规模化程度低，集中度十分低下。截止2015年末全国耕地面积为20.25亿亩，按此计算我国农业从业人员人均耕地面积约为9.25亩，而美国农业从业人员人均耕地面积约为1,106亩，约为中国的120倍；2）中游流通服务业。我国果蔬流通环节层级较多，参与者主要包括农户（生产者）完美电竞、农民合作组织、产地采购商（菜贩子）、销地批发商（批发市场）等。我国果蔬流通的最大痛点在于损耗率居高不下，果蔬、肉类、水产品流通损耗率分别高达25%、12%、15%，而欧美发达国家仅为5%左右，损耗高的主要原因在于我国冷链物流建设落后；3）下游终端销售。过去五年中，我国生鲜传统销售渠道占比由2012年的61.43%下降至2016年的57.97%完美电竞，但仍为消费者购买生鲜的主要渠道。电商渠道由2012年的0.55%上升至2016年的2.12%，发展速度较块。

　　果蔬流通行业核心要素：1）上游基地把控能力。果蔬流通企业一般不涉足种植环节，因此对上游种植基地的把控能力，对果蔬的货源稳定性和品质保证都至关重要；2）仓储物流能力。由于果蔬类生鲜产品容易腐败变质，因此专业的冷链、加工、仓配技术是果蔬流通企业吸引上游协作基地、拓展下游客的核心能力；3）减少中间流通环节，降低损耗。传统农产品采流通环节多，运营效率低下，善之农等果蔬流通平台的兴起，以“互联网+”改善商业模式，直接链接产地和销地，减少流通环节；4）强大的运营能力。作为强运营型行业，果蔬产品的营运能力是企业是否能够有序运作下去的关键因素。如福慧达以销定产，加快存货周转速度；5）稳定的销售渠道。对于国内果蔬流通龙头企业来说，大多会采取内销与外销结合方式来进行销售，有助于拓宽销售渠道、以及平衡国内外市场风险。

　　推荐标的：新三板上的果蔬流通企业，我们推荐关注：（1）福慧达（833532.OC），公司水果出口额国内第一，并且过去几年业绩体量都大于主板上市公司宏辉果蔬，未来若能实现主板IPO，股价表现值得期待；（2）善之农（838922.OC），公司通过互联网B2B的模式减少中间环节，覆盖近8,000位B端用户，未来有望快速复制扩张。

　　研究员简介：新三板智库消费升级板块负责人，会计硕士。参与过多个地产类非标债项目和一级市场股权投资项目，目前主要关注教育、现代服务业、新零售等领域。

　　生鲜是指未经烹调、制作等深加工过程，只做必要保鲜等初加工而出售的初级农产品（主要包括果蔬、肉类、水产，被称为“生鲜三品”），以及面包、熟食等现场加工品类的商品的统称。生鲜产品是广大消费者日常饮食的必需品，鲜活程度则是决定这些生鲜农产品价值的重要指标。

　　生鲜产品保质期短，消费者需求刚性，因此具有较高的复购率。根据BCG消费洞察智库（CCI）2016年调研显示，中国消费者通过高频次购买生鲜来保证产品的新鲜度，36%的受访者表示他们每周购买新鲜蔬菜的次数超过3次，而每周1次及以下的受访者比例仅为22%。此外，根据麦肯锡《2015中国数字消费者调查报告》显示，中国消费者网购最频繁的品类为常温食品和生鲜食品，生鲜食品平均购买频次为24次/年，高于母婴用品类与服饰类。

　　生鲜零售总额超4万亿，果蔬类占比超过30%。我国人口众多，生鲜作为居民日常饮食必需品，消费零售总额十分庞大。根据Euromonitor数据，2016年我国生鲜产品零售总量3.24亿吨，零售总额4.57万亿元，同比2015年增长9.30%，其中蔬菜类与水果类销量占比均超过30%。根据国家统计局数据，2016年我国社会消费品零售总额为33.23亿元，按此计算生鲜零售总额在社零总额中的占比高达13.8%。

　　近年来我国的果蔬产量不断增长，果蔬产业供给能力强劲。据农业部统计，我国水果产量由2003年的14,517万吨增加至2016年的28,351万吨，年均复合增长率5.18%，蔬菜产量由2003年的54,032万吨增加至2016年的80,005万吨，年均复合增长率4.02%，水果及蔬菜产量均为世界第一。

　　近年来，我国果蔬出口业务发展迅速，果蔬产品的出口量和出口金额不断增加。2016年海关统计干鲜水果及坚果进出口量771.52万吨，同比增长4.5%，进出口额113.63亿美元，同比增长1.7%。

　　东南亚为我国果蔬主要进出口市场。在果蔬品种上，东南亚出产的热带水果与中国出产的水果品类及收成时间的互补性；在运输成本上，我国与东南亚地理位置相对较近，海上运输四、五天即可到达，储运时间短，出口成本和相关费用低；在品质认可上，中国农产品进入东南亚市场相对较早，并形成了较稳定的消费市场，产品认知度较高。因此，我国果蔬在新加坡、马来西亚、泰国、印度尼西亚等国家和地区具有较高的市场份额。

　　我国上游农业生产仍以农民个体户生产为主，生产规模化程度低，集中度十分低下。与人均耕地面积、人均农业户籍人口耕地面积等指标相比，人均农业从业人员耕地面积更能真实反映我国农业的生产规模化水平。根据国家统计局数据，2006年我国第一产业（农林牧渔业）就业人员约3.19亿人，此后第一产业从业人员数量连年下降，2014年就业人员下降至2.28亿人；根据《2015中国国土资源公报》，截止2015年末全国耕地面积为20.25亿亩，按此计算我国农业从业人员人均耕地面积约为9.25亩。

　　对比美国来看，根据美国劳工部数据，2004年美国农业（农林牧渔业）从业人员为211.13万人，2014年为213.83万人，从业人员仅为我国0.94%；根据美国农业部数据，2012年美国耕地总面积为3.90亿英亩（折合23.65亿亩），按此计算美国农业从业人员人均耕地面积约为1106亩，约为中国的120倍。

　　我国果蔬流通环节层级较多，参与者主要包括农户（生产者）、农民合作组织、产地采购商（菜贩子）、销地批发商（批发市场）等。目前农户→产地采购商（菜贩子）→销地批发商（批发市场）→零售终端的流通体系仍为我国果蔬流通的主要方式：采购商首先从产地进行果蔬收购，再通过常温物流运至果蔬批发市场进行一级批发和二级批发，最终运至农贸市场等零售终端销售给消费者。而随着超市等规模化、品质化的终端渠道的发展，基地直采等新型流通方式也开始出现。基地直采一般由生鲜超市等企业与基地所在地村委会签订基地管理协议，由公司指导农户进行种植规范管理，农户出产的优质果蔬产品优先售予公司。

　　我国果蔬流通的最大痛点在于损耗率居高不下。根据中国农产品流通产业发展报告（2014），我国果蔬、肉类、水产品流通损耗率分别高达25%、12%、15%，而欧美发达国家仅为5%左右。损耗高的主要原因在于我国冷链物流建设落后。农产品冷链物流是指使肉、禽、水产、蔬菜、水果、蛋等生鲜农产品从产地采收（或屠宰、捕捞）后，在产品加工、贮藏、运输、销售等环节始终处于适宜的低温控制环境下，最大程度地保证产品品质和质量安全、减少损耗、防止污染的特殊供应链系统。尽管近年来我国冷链物流发展迅速，但与欧美发达国家相比仍比较落后。以冷藏车保有量为例，2014年我国公路冷藏车保有量为7.6万辆,低于日本（15万辆）与美国（25万辆），人均保有量则更低。我国水产品、肉类、果蔬冷藏流通率分别为40%、30%和15%，但全程冷链覆盖率分别仅为23%、15%和5%，而日本、美国生鲜品冷藏流通率可分别高达98%以及80%-90%。

　　从果蔬的零售终端来看，我国主要分为农贸市场（即菜市场）、生鲜超市、个体商户（路边摊）、生鲜电商、便利店等渠道。根据Euromonitor数据显示，过去五年中，我国生鲜传统销售渠道（农贸市场、路边摊等）占比由2012年的61.43%下降至2016年的57.97%，但仍为消费者购买生鲜的主要渠道；超市渠道占比由2012年的36.69%上升至38.02%，占比稳健提升；电商渠道由2012年的0.55%上升至2016年的2.12%，发展发展速度相对而言非常快。

　　农贸市场主要由个体商贩经营，所售生鲜产品主要来采购至附近的农产品批发市场，少部分来自于郊区菜农自产自销。为了获取更优质的货源，个体商贩每天凌晨便会早起去附近农产品批发市场进货，自销商贩则由自家农地直接供货，因此农贸市场的生鲜产品往往具有较高的鲜活度。

　　农贸市场场地主要由街道办事处、工商部门等政府部门经营，以向商户收取摊位租金作为收入来源。政府对农贸市场的经营并不以盈利为主要目的，而是作为民生工程，更多地带有公益性质。当生鲜价格涨幅较大时，政府会通过降低或者免收摊位费来抑制其价格上涨。因此农贸市场的商贩能够获取较为稳定的收入，生鲜产品的价格也能一直保持亲民化的水平。

　　80年代我国取消农产品统购统销制度，生鲜渠道由国营商业公司和供销合作社向农产品集贸市场过渡。21世纪初，外资超市品牌开始涉足生鲜经营，启发国内超市生鲜化转型。而同时，农贸市场散户经营缺乏有效监管，类似“瘦肉精”“毒大米”等食品安全问题频发，加之购物环境脏、乱、差，围绕生鲜供给的民生问题逐渐引起政府重视。2002年初，福建省福州市进行农贸市场超市化改造，各大中城市纷纷仿效，“农改超”在全国迅速推开。

　　超市生鲜“华丽转身”，消费习惯拐点逐渐巩固。随着“农超对接”不断发展，超市向上游供应链延伸的模式逐渐走通，超市企业纷纷加速布局生鲜品类。京客隆、物美、首航等曾以联营模式将生鲜经营外包的各超市均开始收回经营权。超市生鲜业务完成了从曾经的“鸡肋”到“言必生鲜”的转身，其鲜活度、价格与农贸市场的差距逐渐缩小，甚至超越农贸市场。加之食品安全、购物环境等多重优势下，居民进超市买生鲜的消费习惯逐渐成型巩固。2000年全国重点城市平均仅有10.34%的居民在超市购买生鲜，而2012年生鲜超市渠道占比增长至37%，并呈逐年上升态势。

　　生鲜电商渗透率快速增长，2016年交易规模增长至913.9亿元。随着我国电子商务的不断发展，居民深刻体验到了电商渠道商品的丰富度与送货上门的便利性，对生鲜商品也产生了同样的需求，生鲜电商应运而生。根据艾瑞咨询报告，我国最早的生鲜品类电商易果生鲜成立于2005年，此后各种类型的生鲜电商纷纷涌现，但由于商业模式、消费者体验等多方面的缺陷，生鲜电商渗透率始终不高。2012年，本来生活网“褚橙”事件营销大获成功，同年顺丰优选、京东生鲜频道上线，生鲜电商迎来高速发展期。从近五年的情况看，2012年生鲜电商交易规模为40.5亿元，2016年增长至913.9亿元，年复合增长率超过100%，在生鲜零售终端的占比也由2012年的0.55%增长至2016年的2.12%。

　　基于生鲜品类在线上广阔的成长空间以及高频、刚需的购买特性，生鲜电商频频获得资本青睐，阿里巴巴（投资易果生鲜）、百度（投资中粮我买网）、腾讯（投资每日优鲜）等巨头纷纷入局，过去一年中亦有不少生鲜电商企业获得巨额融资。

　　但受制于冷链物流的高成本等因素，目前生鲜电商盈利能力不如人意。据中国电子商务研究中心监测数据显示，2014年国内农产品电商接近4000家，但是其中只有1%的企业能够盈利，7%巨额亏损，88%略亏，4%持平。据中国电子商务研究中心及各公司官方新闻，每日优鲜于2016年7月宣布北京区域盈利，生鲜O2O电商多点于2017年3月宣布其1月在北京实现盈利，其他包括易果生鲜、中粮我买网等生鲜电商均仍处于亏损中。

　　果蔬流通企业一般不涉足种植环节，因此对上游种植基地的把控能力，对果蔬的货源稳定性和品质保证都至关重要。以宏辉果蔬（603336.SH）为例，公司深入上游果蔬种植基地参与种植管理。2013年至2016年6月，公司采购总额分别为3.12、4.51、4.64、2.25亿元，主要为向农户采购（占比约80%），其中又分为协议基地、非协议基地两类，前者占比约为70%。协议基地平均年采购额492万，而单体农户平均年采购额为83.6万，一定程度上保证了公司优质果蔬产品的供给稳定性。

　　从宏辉果蔬的竞争对手福慧达（833532.OC）情况来看，同样深度介入上游环节。在境内，福慧达在主要果蔬产区如广西桂林、福建永春、湖南常德、福建平和、云南大理、海南海口等地设立了十多家全资或控股子公司，由子公司在当地及其周围挖掘优质的种植基地，导入公司的技术指导，从源头上保障果蔬食品安全，从量上确保货源。在境外，公司深入基地一线，直接与当地有基地、加工厂的供应商合作，进口优质水果，并于2017年在智利投建了59公顷（885亩）的樱桃种植基地。公司经营的果蔬种类繁多，运营约60个种类的水果，一方面能够分散上游果蔬采购价格波动的影响，另一方面也能满足客户多样化水果品项的需求，进而不受单品项单产季的合作限制，建立稳固的合作关系。

　　由于果蔬类生鲜产品容易腐败变质，因此专业的冷链水果、加工、仓配技术是果蔬流通企业吸引上游协作基地、拓展下游客的核心能力。仍以上市公司宏辉果蔬为例，公司自建冷仓7.2万立方米，租用第三方冷仓6.8万平方米，主要集中在汕头、烟台、上海、福建、广州、江西等优势农业产地，以及上海、广州、香港等超市网点密集的一线第三方冷库租赁费用分别为140万、293万、180万41万元，未来计划通过自建冷仓来满足日渐增长的业务量需求。在冷链物流车方面，主要向第三方冷链物流企业租赁，运杂费是公司销售费用中最主要部分，2013-2016H1车队租赁费分别为1,310万、1,695万、1,802万、956万，对应运杂费率分别约为2.4-2.6%。

　　传统农产品采流通环节多，运营效率低下。善之农（838922.OC）、美菜等果蔬流通平台的兴起，以“互联网+”改善商业模式，直接链接产地和销地，减少流通环节。以善之农为例，公司的上游供应商直接是农产品产地的经纪人，下游对接销地次终端客户，主要包括菜场、团餐、餐饮企业、商超等，目前还是以菜场为主。在此过程中，公司通过线B交易平台切实减少了中间流通环节：1）公司在全国范围内建立了23个农产品产地标准化直供分级包装基地，在产地将分级后的农产品按照公司制定相应产品标准分装在标准包装内，直接将标准化包装农产品运送到上海2个分仓，跳过了销地一级批发市场流通环节，在提高农产品产地标准化程度的同时达到对产品质量的源头监督和管控；2）通过善之农旗下“菜买卖”APP终端接收客户订单，并由仓库通过物流车辆直接配送到客户手中，跳过了销地二级批发市场流通环节，进一步降低农产品流通成本。

　　作为强运营型行业，果蔬产品的营运能力是企业是否能够有序运作下去的关键因素，体现在财务指标上则以存货周转率为典型代表。如何提升存货周转水平，各家企业采取的策略也有所不同。以福慧达为例，为了锁定优质果蔬的货源，发挥果蔬供应链业务的规模效益，公司会向农户支付预付款，一般为预计采购量的30%。公司以出口为主，以销定产，一般会与客户在产季前一个月定好本季品项的合作量，果蔬出产后在当地物流中心进行分级包装冷藏，由产地直接到出口口岸。相较于采购后“囤货”的宏辉果蔬（603336.SH）等公司，福慧达的存货周转率明显高于同行业竞争对手，存货的囤积损耗风险小。

　　对于国内果蔬流通龙头企业来说，大多会采取内销与外销结合方式来进行销售，有助于拓宽销售渠道、以及平衡国内外市场风险。在内销方面，以宏辉果蔬为代表的模式是拓展大型商超。宏辉果蔬在国内拓展了永辉超市、百佳、华润万家（含国内TESCO）、新华都、联华超市、步步高、华联综超、家家悦、上蔬永辉、卜蜂莲花、物美超市、大润发等优质客户，前五名客户在收入中占比约为60%。

　　在外销方面，以福慧达为代表的模式是主要从事果蔬的出口贸易。福慧达凭借近20年果蔬供应链管理经验，出口额连续多年位居前列。福慧达的产品远销马来西亚、新加坡、韩国、加拿大、阿联酋、俄罗斯、印度尼西亚等30多个国家地区。公司业绩保持良好稳健的持续增长态势，多年来公司水果出口额在全国排名前列。根据《中国果品产业发展报告（2017）》，2016年福慧达水果出口总额1.54亿美元，全国排名第一位。

　　4.1 福慧达（833532.OC）：体量达IPO规模，水果出口额国内第一

　　厦门福慧达果蔬股份有限公司（以下简称“福慧达”）于1999年成立。公司专业从事果蔬供应链管理与服务，采用“公司+合作社/农户+基地”的产业化经营模式，依托基地物流中心和城市物流中心，前端对接产地，后端对接各销售渠道与出口口岸，形成了果蔬产品供应的全过程供应链一体化服务体系。公司在国内主要果蔬产区拥有近13万亩的合作基地，成功运营约60个种类的水果，能够满足境外客户多样化水果品项的需求，业务网络遍布全球30多个国家和地区。

　　福慧达于2015年9月21日在新三板挂牌，目前为集合竞价方式交易。2017年公司实现营业收入14.88亿元，同比增长10.07%；净利润6,801.73万元，同比减少26.78%，净利润下滑主要系公司销售业务以外汇结算为主，2017年受人民币升值的影响产生汇兑损失，财务费用同比上升5,796.09万元。

　　福慧达2017年净利润的下滑，主要是由于受到汇率波动影响，营收体量仍保持稳定增长。随着公司业务的稳定开展，加上2018年人民币持续贬值，我们预计，公司2018年实现营业收入18亿元，净利润1亿元。从福慧达的可比公司——宏辉果蔬在二级市场表现来看，宏辉果蔬于2016年底上市，市盈率多位于40-60倍水平。2017年宏辉果蔬实现营业收入6.84亿元，净利润6,332.61万元，过去几年业绩表现均不如福慧达。若未来福慧达能进行主板IPO，股价表现值得期待。

　　上海善之农电子商务科技股份有限公司（以下简称“善之农”）于2011年成立。公司主要是采用买断式自营方式运营，用互联网的方式来整合蔬菜市场上下游，优化供应链，直接面对蔬菜市场末端供应商。在公司“菜买卖”APP平台上，以批发的方式将从农产品批发商购进的农产品销售给蔬菜市场末端供应商，减少蔬菜中间流通环节，降低农产品的综合成本，盈利来源主要是产品销售收入。

　　公司目前在上海浦东、浦西拥有两个大型冷链仓储物流配送中心，通过公司旗下“菜买卖”电商平台，建立了覆盖上海市区16家二级批发市场，600多家农贸市场，近万家零售终端网点的现代冷链物流配送服务体系，产品涵盖蔬菜、菌菇、粮油、禽蛋、鲜肉五大品类，并与多个国内国际知名餐饮连锁企业、跨国连锁超市达成合作，已初步完成对上海地区菜场、超市、批发市场、团膳、餐饮的全渠道布局。

　　公司立足供、需两端搭建农产品高效流通体系的同时，应用物联网、云计算、大数据、移动互联等现代信息技术，通过大数据采集、分析，合理配置行业资源，引导行业有序健康发展。结合创新金融工具，通过建立农村信用管理体系，搭建相适应的农村金融服务体系，更广泛参与到农业现代化改革创新，推动农业全产业链改造升级。

　　善之农2017年实现营收3.99亿元，同比增长294.65%；净利润近年来首次扭亏为盈，达1,854.34万元；经营活动现金流净额转负为正，达417.44万元。经过前几年的试错与商业模式调整，善之农的业绩从2017年开始扭亏为盈，未来业务有望不断复制扩张，实现业绩快速增长。

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　　中磁视讯（430609）：先发优势构建高壁垒，监狱社会帮教行业稀缺龙头标的

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